В практике банковского анализа Банка ОАО «ВТБ» также часто используется балансовая модель определения стоимости банковских акций (book value model). Балансовая модель получила значительное распространение в западных странах, поскольку она достаточно проста и удобна для проведения оценки банков, участвующих в слияниях и поглощениях.
Согласно балансовой модели, стоимость акций банка равна стоимости акционерного капитала, отраженной в балансе Банка ОАО «ВТБ», деленной на количество выпущенных в обращение акций. Акционеры приобретающего банка выплачивают акционерам банка-цели определенную сумму в виде премии (надбавки) за слияние в качестве компенсации за участие в сделке. Премия (надбавка) за слияние (premium to book value) уравнивает цену за акцию, предложенную акционерам банка-цели (MPt), и балансовую стоимость акции банка-цели (BVt) :
Premium to Book Value = (MPt - BVt) / BVt x 100%. (3.1)
Для того, чтобы использовать балансовую модель в оценке банка, необходимо, во-первых, вычислить среднюю премию, предложенную при недавно состоявшейся сделке, в которой участвовали банки со схожими параметрами, и, во-вторых, экстраполировать результат на рассматриваемый нами банк.
Таким образом, мы определяем цену (Pbv ) как:
Pbv =[MPt / BVt]avg x BVt (3.2)
Условия сделки также рассматриваются с точки зрения установления курса обмена акций или менового соотношения (e), определяющего количество акций банка-покупателя, которое получат акционеры банка-цели за каждую свою акцию:
e =Pbv / MPa = BVt x (1+ Premium to BV) / MPa, (3.3)
где MPa - рыночная цена за акцию банка-покупателя.
Процедура оценки банка с использованием балансовой модели имеет ряд недостатков. Несмотря на множество регулятивных требований со стороны органов надзора, а также требований к правилам ведения бухгалтерского учета и составления отчетности, применяемых к кредитным организациям, очень сложно определить, какая часть балансовой прибыли, например, теряется в результате изменения процентных ставок на рынке, колебания доходности на рынке ценных бумаг, курса национальной валюты по отношению к иностранной, предвидеть финансовый результат по незавершенным сделкам. Поэтому, наиболее очевидным является то, что балансовая модель не учитывает реальную стоимость банковских активов, и полностью игнорирует возможные риски.
Так как мы определили, что отклонение балансовой стоимости банковского капитала от его реальной экономической стоимости довольно значительно, было бы правильным определять скорректированную балансовую стоимость (adjusted book value) банка-цели слияния, для того, чтобы верно определить величину такого отклонения.
Скорректированная балансовая стоимость может быть получена путем прибавления или вычитания от базовой стоимости следующих показателей: изменение величины резерва на возможные потери по ссудам, изменение рыночной стоимости инвестиционного портфеля банка, изменение в оценке других активов, стоимость забалансовых операций банка, стоимость «основных» или «базовых» депозитов(core deposits) .
Использование скорректированной стоимости банка в рамках балансовой модели в российских условиях, на наш взгляд, имеет ряд преимуществ по сравнению с оценкой стоимости банка на основе доходной модели. Во-первых, балансовые оценки стоимости более понятны и их расчет значительно проще, чем процедура определения стоимости банка на основе дисконтирования денежных потоков в рамках доходной модели. Во-вторых, балансовые оценки стоимости стабильнее рыночных цен и не зависят от изменений фондового рынка.
Финансовый успех слияния или поглощения в немалой степени зависит от величины чистого дохода, заявленной банками на обозримую перспективу (10 лет). Большинство банковских слияний и поглощений имеют негативный кратковременный эффект снижения показателя доходности на акцию потому, что банк-покупатель выплачивает акционерам банка-цели слишком высокую надбавку (премию) за слияние, в результате чего возникает эффект размывания дохода на акцию (EPS dilution effect). Вопрос, который является важным как для владельцев приобретающего банка, так и для акционеров банка-цели, это вопрос о том, какое размывание дохода можно считать значительным, а какое вполне преодолимым. Ответ на этот вопрос дан в работе по результатам проведенного сценарного анализа .
Моделирование конкретных ситуаций позволяет сделать вывод, что величина дохода на акцию зависит от изменения четырех главных факторов:
1) величины премии (надбавки) за слияние, выплачиваемой акционерам банка-цели;
2) относительной величины доходов банков, участвующих в слиянии;
3) относительных темпов роста банков - участников сделки;
4) наличия или отсутствия эффекта синергии.
Можно утверждать, что первоначальное размывание дохода, зависящее в первую очередь от величины премии за слияние, преодолевается за счет более быстрого роста EPS после объединения банков. Так, полученные результаты показывают, что последствия выплат 25%-х и 50%-х премий за слияния, первоначально снижающих доходность на акцию, преодолеваются в 4-ом и 7-ом году после объединения (см. рисунок 1).
Рис.1. Влияние размера премии за слияния на показатель доходности на акцию(EPS)
Если же за слияние выплачивается надбавка в размере 100% или 200%, то компенсация первоначального размывания дохода становится невозможной в течение всего избранного десятилетнего горизонта. Чтобы компенсировать такое размывание дохода, менеджмент банка после слияния должен обеспечить сверхвысокий синергетический эффект, который вряд ли может быть достигнут в условиях нормального функционирования объединенного банка (см. рисунок 2).
По результатам сценарного анализа можно определить величину эффекта синергии, необходимую для доведения EPS объединенного банка до уровня EPS банка, не принимающего участия в слиянии .
Рис.2. Влияние значительных размеров премии за слияние на показатель доходности на акцию (EPS)
Результаты проведенных расчетов для различных соотношений доходов объединяющихся банков, позволяют подемонстрировать непосредственную зависимость степени размывания дохода на акцию после объединения от показателя соотношения доходов банка-цели и банка-покупателя. Удалось также получить количественную характеристику зависимости EPS объединенного банка от соотношения темпов роста банков-участников сделки .
Исследование показало, что отдельные факторы, влияющие на доходность банковских акций, связаны между собой. Так, величина премии за слияние, которую будет готов заплатить банк-покупатель, зависит в значительной степени от темпов роста банка-цели в предшествующие годы. Для определения более точной степени влияния отдельных факторов на доходность банковских акций, целесообразно рассматривать их совокупное действие. Модель позволяет определить оптимальное сочетание различных факторов .
Предложенный интегральный алгоритм (рис. 1) состоит из пяти этапов.
Этапы оценки стоимости акций: первый этап – постановка задачи оценки. На данном этапе определяется дата оценки, а также объект оценки; второй этап – проведение аудита и диагностики финансово-хозяйственной деятельности предприятия. На данном этапе выделяются необходимые показатели финансовой отчетности компании, проводится расчет требуемых коэффициентов, а также проводится аудиторская проверка; третий этап – определение стоимости объекта оценки. На данном этапе проводится расчет стоимости акций; четвертый этап – определение влияния факторов на оценку стоимости акций. На данном этапе определяются корректирующие коэффициенты К1 и К2, влияющие на оценку стоимости акций; пятый этап – итоговый расчет стоимости акционерного капитала с учетом корректирующих коэффициентов К1 и К2. На данном этапе рассчитывается средневзвешенная стоимость акционерного капитала с учетом корректирующих коэффициентов К1 и К2.
Окончательный расчет стоимости акционерного капитала проводится по формуле:
1
где Сак – итоговая стоимость акционерного капитала в руб.;
В – количество эмитированных акций;
Скор – стоимость одной акции;
2
где С – стоимость 1 акции, полученная при расчете различными методами;
К1 – корректирующий коэффициент, учитывающий количественное влияние комплексных внешних факторов;
К1= Пi(1+Д1) 3
где Пi – произведение внешних факторов;
I – комплексные внешние факторы;
Д1 – количественное влияние внешнего фактора;
К2 – корректирующий коэффициент, учитывающий количественное влияние комплексных внутренних факторов;
К2= Пj(1+Д2) 4
где Пj – произведение внутренних факторов;
J – комплексные внутренние факторы;
Д2 – количественное влияние внутреннего фактора.
Пример расчета стоимости акционерного капитала ОАО «ВТБ» с применением экономико-математической модели приведен на рис.2 и рис.3.
Рис. 1. Интегральный алгоритм расчета стоимости акций
Принципиальное отличие разработанной модели от существующих ранее заключается в следующем:
a. Модель учитывает специфику электроэнергетической отрасли посредством расчета факторов-корректировок К1 и К2;
b. Степень влияния факторов-корректировок оценена с использованием метода экспертных оценок;
c. Анализ преимуществ и недостатков методов расчета стоимости акций позволил использовать методы, приемлемые для банка.
Рис 3. Пример расчета стоимости акционерного капитала ОАО «ВТБ»
Практическое применение предложенной модели позволило определить, что стоимость акций банка ОАО «ВТБ» является недооцененной.
Предусмотренная возможность изменения факторов и финансовых показателей позволяет прогнозировать диапазон изменения стоимости акций компании. Следовательно, у менеджмента и руководства компании появился финансовый инструмент в виде экономико-математической модели, который позволяет не только оперативно и с достаточной точностью оценить стоимость акций, но и управлять данной стоимостью путем изменения факторов и финансовых показателей, а также определить низкоэффективные сферы ее деятельности и предложить пути изменения соответствующих показателей.
В связи с этим мы предлагаем дополнительно к классическим показателям оценки стоимости акционерного капитала ОАО «ВТБ» использовать систему косвенных факторов, способных существенно влиять на стоимость компании.
Результаты проведенного анкетирования представлены в табл. 3.1.
Таблица 3.1. Косвенные факторы, отражающие возможное снижение стоимости акционерного капитала в долгосрочной перспективе
N п/п Критерий
Балл Ранг
1. Изменение рейтинга эмитента в худшую сторону 17,2 2
2. Рост дебиторской задолженности 5,3 15
3. Снижение ликвидности акций 16,1 4
4. Существенное снижение спроса на продукцию 6,5 14
5. Информация о возможном недружественном слиянии или поглощении 13,0 8
6. Увеличение волатильности цен акций 14,6 6
7 Снижение доли рынка 7,9 13
8. Продажа профильных активов 11,7 10
9. Судебные иски в отношении компании 14,1 7
10. Просрочка платежей по ссудам 11,9 9
11. Возбуждение дела о банкротстве 18,0 1
12. Снижение суммы дивидендных выплат 16,9 3
13. Сокрытие финансовой и иной информации 4,1 16
14. Отмена крупных сделок 8,7 12
15. Отказ в регистрации проспекта эмиссии 15,3 5
16. Противодействие организации ее инспектированию 3,9 17
17. Информация о несоблюдении российского законодательства менеджментом и собственниками компании. 10,1 11
18. Прочие факторы 2 18
По формуле простой средней арифметической был выведен средний балл по каждому критерию. Фактору, получившему наибольший балл, был присвоен первый ранг и так далее в порядке убывания.
Результаты опроса представлены графически на рис. 3.3.
Рис. 3. Ранжирование косвенных факторов, отражающих возможное снижение стоимости акционерного капитала компании
Таким образом, в результате проведенного исследования все предложенные косвенные факторы были проранжированы в соответствии со степенью их влияния на стоимость акционерного капитала.
В целях удобства проведения мониторинга стоимости акционерного капитала предложенные факторы автор разделяет на две группы: факторы первого порядка и факторы второго порядка (рис. 4).
В качестве косвенных факторов первого порядка мы рассматриваем факторы, способные отрицательно влиять на стоимость акционерного капитала максимально сильно.
Вторая группа факторов включает прочие косвенные факторы, способные оказывать негативное воздействие на стоимость акционерного капитала.
Главным преимуществом косвенных факторов первого порядка является их доступность широкому кругу инвесторов, что имеет ключевое значение в условиях низкой информационной прозрачности отечественного фондового рынка.
Рис. 4. Классификация косвенных факторов, отражающих возможное снижение стоимости акционерного капитала
Предложена схема организации мониторинга стоимости акционерного капитала компании, включающая определение ключевых факторов стоимости, определение источников данных, оценка источников информации, сбор данных, обработка данных, анализ данных, принятие инвестиционного решения.
Резюмируя вышесказанное можно отметить, что в условиях низкой информационной прозрачности отечественных эмитентов ценных бумаг и фондового рынка в целом дополнительно к общепринятым финансовым показателям рекомендуется использовать косвенные факторы, позволяющие с большей обоснованностью принимать инвестиционные решения на основе мониторинга стоимости акционерного капитала.
Похожие рефераты:
|
Дипломные работы 
